继壹网壹创、若羽臣、丽人丽妆等美妆电商代运营企业上市后，又一电商代运营企业成功过会，离上市更近一步。11月24日，深圳证券交易所创业板上市委员会召开2020年第50次上市委员会审议会议，审议通过了电商代运营企业——上海凯淳实业股份有限公司（以下简称凯淳股份）的首发申请。据了解，凯淳致力于为国内外知名品牌提供全渠道、全触点的电子商务服务以及客户关系管理服务。其中，全渠道是指其服务支持目前线上全部主流渠道，包括天猫、淘宝、京东、唯品会、小红书、网易考拉、微信官方商城以及品牌官网商城等。全触点是指其为商品流转至消费者的每个触点提供服务，包括潜客管理、品牌营销、视觉设计、店铺运营、物流配送、系统开发、会员管理、客服中心等全链路服务。在凯淳的合作客户中，涵盖日化品、轻奢饰品、美妆、厨房家居、食品等行业知名品牌。其中，服务的美妆品牌有欧莱雅、雅漾、馥绿德雅、联合利华旗下品牌、卡诗、帕尔玛之水、武汉屈臣氏、宝拉珍选、fresh、施巴等。凯淳股份拟公开发行不超过2000.00万股人民币普通股A股，募集资金5亿左右，其中品牌综合服务一体化建设项目投资总额约2.47亿元，补充流动资金项目1.5亿元，智能数字化技术支持平台建设项目约1.02亿元。前三季度营收5.73亿同比增15%左右其招股书显示，2020年1-9月，凯淳股份营收5.73亿元，同比增长15.13%，主要系品牌线上销售服务收入增长，比如雅漾等品牌收入持续增长；归属于母公司股东净利润5,376.01万元，同比增5.54%，与营业收入的增长趋势一致。据介绍，其净利润增速低于营业收入增速主要系客户关系管理服务中部分项目受疫情影响毛利率有所下滑。在其对2020年度业绩预估中，将实现8.4-8.7亿元营收，同比上年增长9.06%至12.95%，归属于母公司股东的净利润约为7,800.00万元至8,100.00万元，同比上年增长17.18%至21.69%；预计2020年度扣除非经常性损益后归属于母公司股东的净利润约7,200.00万元至7,500.00万元，同比上年增长2.06%至6.32%。2017-2019年，凯淳股份营收分别为5.58亿元、7.48亿元、7.70亿元，年复合增长率为17.52%；同期净利润分别为6235.21万元、6991.99万元、6656.34万元，虽然营收依然上升，但是净利润呈现下滑趋势。而同期壹网壹创的净利润分别为1.38亿元、1.63亿元、2.19亿元；2017年至2019年6月30日，丽人丽妆净利润分别为2.26亿元、2.52亿元、1.5亿元。从毛利率看，2017年-2019年、2020年1-3月，凯淳股份主营业务毛利率分别为33.96%、30.02%、30.66%和29.59%，处于持续下降趋势。这样一对比，凯淳股份交出成绩单显得没那么好看。依赖大客户，但不依赖返利和很多代运营企业一样，凯淳股份对大客户的依赖较很强。招股书显示，2017年至2020年一季度，联合利华均是凯淳股份的大客户之一，贡献的业绩分别为4408.22万元、3587.60万元、4119.27万元和1210.83万元，占总营收的7.90%、4.79%、5.35%和7.22%。其前五大客户营收占比分别为35.58%、44.51%、50.61%和41.26%。过度依赖大客户的话，一旦公司综合服务水平下降，或者品牌有新的规划，很容易导致品牌授权终止或者被其他服务商取代。同时，因品牌授权到期而关闭或转让店铺过程中，如品牌方不按约定购回或授权销售公司的库存产品，公司可能承担销毁处理相关产品的损失。比如2019年度，凯淳股份美妆行业服务收入下降，主要系公司与前五客户卡诗品牌的线上销售服务板块业务合作未续约。不过，在平台返利上，凯淳股份的依赖性较小。2017年至2020年一季度，凯淳股份获得并确认的品牌方返利金额分别为90.35万元、284.54万元、74.96万元和4.42万元，占发行人当期利润总额的比例为1.06%、3.00%、0.82%和0.20%。上市委提出四大疑问虽然上海凯淳实业股份有限公司（首发）符合发行条件、上市条件和信息披露要求，但上市委提出了四大问题：1.报告期内分销模式下收入增长较快的原因及合理性；销售费用率低于同行业可比公司平均销售费用率的合理性。2.报告期内，发行人存在部分用户通过多个ID，一天内多次下单，批量购买主要品牌商产品的情况，是否存在为发行人“刷单”的情形。3.获得品牌方授权大多数将在2020年12月31日到期，说明和主要品牌授权方续约谈判的进展；结合报告期内前10大客户的流失情况，分析其原因、对经营的影响。4.报告期内，发行人主要的销售平台为天猫平台、京东平台和唯品会，需结合线上销售新渠道和新模式，说明发行人如何保持核心竞争力。